小菅努の商品アナリスト日記 : 2019/03

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2019/03

2019/03/2509:00

コーヒー価格が歴史的低迷

カテゴリ: coffee

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コーヒー価格が歴史的低迷

ブラジルの豊作が脅威に

コーヒー価格が急落している。国際指標となるＩＣＥアラビカコーヒー先物相場は、１年前の１ポンド=１２０セント水準に対して足元では１００セントの節目割れ定着を打診する展開になっている。背景にあるのは、最大生産国であるブラジルからの強力な供給圧力である。

　ブラジル食糧供給公社（Ｃｏｎａｂ）は昨年１２月、同国の２０１８年のコーヒー生産高が過去最高となる６１６５万袋に達したと発表した。これは前年比で２７％の急増となる。５月時点の５８０４万袋が９月時点では５９９０万袋まで引き上げられていたが、１０～１２月期に土壌水分を緩和する潤沢な降雨が観測されたこともあり、ついに６０００万袋の大台に乗せている。

ブラジルのコーヒー生産は隔年で増産と減産を繰り返すが、１８年は増産年となる表作に該当するため、もともと高めの生産水準が想定されていた。しかし、６１６５万袋の生産高はサプライズ感が強く、過去最大規模の供給圧力に直面する中、コーヒー相場は値下がり対応を迫られている。

１９年は逆に裏作になるため、少なくとも１８年の生産水準からは下振れすることが確実視されている。ただＣｏｎａｂの推計だと５０４８万～５４４８万袋まで１１．６～１８．１％の減産見通しに留まっており、裏作としては驚異的な生産規模が想定されている。１８年の豊作で積み上がった在庫に加えて、１９年も現在の生産高見通しが実現すれば、２０年の表作には更に強力な供給プレッシャーに直面する可能性も警戒され始めている。専ら供給サイドの要因で値下がり対応を迫られている。

通常だと、コーヒー相場は低迷すると農薬や肥料投資などが十分に行えず、病害の発生やイールドの低下によって、不作リスクが高まることになる。しかし、近年は生産技術の向上もあって豊作が当たり前の状態になりつつあり、潤沢な在庫をさばけない状態が恒常化するリスクさえ警戒され始めている。

従来の常識では、１００セントを割り込めば農家が在庫売却を止めることで、相場は下げ止まることになる。実際に昨年９月に１００セント台を割り込んだ際も、短期間で反発に転じている。１３年や１５年も１００セントが近づくと荷動きの鈍化で下げ止まる傾向にあったが、今季は１００セント割れが定着化している。

あまりに大量の荷を抱える中、従来よりも農家の在庫売却可能ラインが切り下がっている模様だ。また、ブラジル通貨レアルの水準が低くなっているため、通貨要因でもドル建てコーヒー相場の安値低迷が許容されている。何らかの天候障害が発生するか、レアル相場の急伸が見られないのであれば、コーヒー相場の本格的な反発は難しい情勢になりつつある。

（2019/03/20執筆）

【マーケットエッジ株式会社　代表取締役　小菅努】

（出所）中部経済新聞2019年3月25日「私の相場観」

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2019/03/1821:00

減産順調で原油価格は堅調

カテゴリ: oil

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減産順調で原油価格は堅調

４月に６０ドル台乗せも

ＮＹ原油先物相場は、１バレル＝５０ドル台後半で揉み合う展開になっている。石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）やロシアなどの減産対応によって需給バランスは正常化に向かうが、６０ドルの大台乗せには抵抗感があり、底固いものの伸び悩む展開になっている。

ＯＰＥＣ加盟国と非加盟国は１～６月期に合計で日量１２０万バレルの減産対応を実施することで合意しているが、ＯＰＥＣに関しては２月時点で減産割当を１００％達成した模様だ。サウジアラビア、ＵＡＥ、クウェートなどの主要産油国が合意を上回る規模の減産を実施しており、予想されていたよりも早い段階で減産遵守率１００％を達成している。また、ロシアも３月末までには減産割当を完全に実施できると自信を示している。冬場は、パイプライン内で粘度の高い原油が詰まるリスクから減産に消極的だったが、気温上昇を受けて、減産合意の履行に動いている。

産油国は４月に減産体制の見直しを行うことで合意していたが、サウジアラビアは６月までは現行の減産体制を維持し、年後半も減産体制を維持することに意欲を示している。まだこの点の議論は進んでいないが、主要産油国であるサウジアラビアがあくまでも減産対応による需給・価格管理に意欲を示していることは高く評価できる。

警戒されていたのは、油価上昇でシェールオイルの生産活動が活発化する事態だったが、現状ではシェールオイル生産活動は抑制されている。米石油リグ稼働数の減少傾向も続いており、昨年１０月以降に油価水準が大きく切り下がったダメージが続いていることが窺える。年後半には、生産コストの低下もあってシェールオイルの増産が再び加速するとの見方が強いが、当面は「シェールオイル増産」よりも「ＯＰＥＣなどの減産」が需給バランスの決定権を握る見通しであり、需給リバランスの進展が原油相場を支援する展開が続き易い。今後は製油所のメンテナンス明けで原油需要も上振れし易く、４月に向けては６０ドル台乗せを達成する可能性も十分にあろう。

一方で、２月２５日にはトランプ米大統領がＯＰＥＣに対して、「石油価格が高過ぎる」、「リラックスして落ち着いて欲しい」と、減産による原油価格押し上げをけん制する発言を行っている。まだ穏やかなトーンだが、更に原油高が進めばトランプ大統領の口先介入が一段と厳しさを増し、ＯＰＥＣやロシアなどの産油政策見直しにつながる可能性がある。

　また、６０ドル台定着が進むような事態になるとシェールオイル増産が刺激される可能性が高く、必要以上の原油高は逆に将来の需給緩和と原油安のリスクを高めることになる。このため、６０ドル台乗せから更に急伸するような展開までは想定しづらく、短期上振れリスクを抱えながらも、徐々に上昇余地は限定される流れになる。年後半には減産対応が一巡し、シェールオイル増産の脅威に直面することになる。その際に原油価格が６０ドル台に定着するためには、何らかの大きな供給障害が発生することが求められよう。
（2019/03/13執筆）

【マーケットエッジ株式会社　代表取締役　小菅努】

（出所）中部経済新聞2019年3月18日「私の相場観」

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2019/03/1119:00

急騰後に急反落した金相場

カテゴリ: gold/silver

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急騰後に急反落した金相場

安全資産への投資ニーズ維持

ＮＹ金先物相場は、年初の１オンス＝１２８５．００ドルに対して２月２０日には１３４９．８０ドルまで上昇し、昨年４月１９日以来となる１０カ月ぶりの安値を更新した。しかし、２月下旬以降には突然の急落地合に転じ、足元では１２８０ドル台までの値下り対応を迫られている。

景気の先行き不透明感が、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の利上げ政策に修正を迫っていることには変化がみられない。ＦＲＢは更に資産売却による流動性吸収も年内に終了する方針を示しており、２０１３年以降の金相場を苦しめてきた金融政策正常化プレッシャーは少なくとも一時休止局面を迎えている。景気の過熱化が警戒されていたが、足元ではインフレ指標が抑制されていることもあり、利上げ対応を急ぐ必要はないとのムードが形成されている。これは、ドルに対する信頼性を回復する局面が一服したことを意味し、安全通貨・代替通貨としての金に対する逆風は最悪期を脱したとの評価が優勢になっていた。

しかし、ここにきて米中貿易戦争に終止符が打たれる可能性が浮上する中、マーケットは動揺を見せている。通商環境の不安定化は、世界経済減速の主要な要因とみられており、仮に米中貿易戦争が終結方向に向かうのであれば、世界経済は改めて成長ペースを加速させ、利上げサイクルが再開される可能性もあるためだ。仮に利上げ再開となれば、昨年10月以降の金相場の堅調地合は「ダウントレンドにおける一時的な修正高」との評価に留まり、改めて金相場は急落するリスクを抱えている。

　しかし、現在の金市場で発生しているのは短期投機筋のポジション調整であり、先安観から改めて金相場を売り込むような動きは見られない。昨秋以降の不安定な投資環境の中で金の投機買いは著しく膨張していたが、それが米中貿易戦争終結の可能性をきっかけに、損益確定の手仕舞い売りを迫られているに過ぎない。

たしかに米中貿易戦争は世界経済の見通しを考える上での重要な論点だが、世界経済減速のメインテーマではない。また、今後は米国が日欧と自動車関税交渉を本格化するのは必至であり、米国内に限定してもロシア・ゲート問題の深刻化、債務上限問題の先行き不透明感など、政治方面のリスクは数多い。米金融政策に関しても、目先数カ月といったタイムスパンで早期利上げ論が再浮上する余地は殆ど存在せず、改めて米金利上昇・ドル高圧力が金相場を本格的に下押しするリスクは限定される。

２月下旬以降の金相場の急落は、あくまでも過度の景気減速リスク、過度の政治リスクが後退していることに伴う持高調整であり、買いポジションの規模が適正化すれば、再び底固い展開になる可能性が高い。経済・政治環境ともに１９年は年間を通じて不確実性を抱えることになり、安全資産に対するヘッジニーズは高止まりしよう。
（2019/03/06執筆）

【マーケットエッジ株式会社　代表取締役　小菅努】

（出所）中部経済新聞2019年3月11日「私の相場観」

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2019/03/0518:00

株価対策がFRBの新たな責務になった？

カテゴリ: equity

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株価対策がFRBの新たな責務になった？

世界の中央銀行は「通貨の番人」として、物価安定（＝通貨価値の安定）に責任を負っています。米国の中央銀行である米連邦準備制度理事会（FRB）の場合だと、「インフレの安定」と「雇用の最大化」が二大責務として法律に明記されています。中央銀行はあくまでもこうした政策目標の達成を目指す存在のため、少なくとも公式には株価や為替レートの動向をみて、もしくはこれらに影響を及ぼすために、政策調整を行うことはありません。トルコのように、大統領自らが景気刺激のための利下げを求めるようなことは、新興国や途上国に限定された「例外」と言えます。

一方、アメリカのトランプ大統領は2020年の大統領再選を目指す立場から、中央銀行の政策に対して頻繁に口先介入を行っています。この影響からか、ここ最近のFRBには政治からの独立性に疑問が投げ掛けられるような動きが見受けられます。それが、株価動向に対する異常とも言える配慮です。

現在、FRBは景気動向を見極めるために利上げサイクルを一時停止した状態にあり、更に過去の量的緩和政策で購入した資産を売却する流動性吸収策に関しては、年内終了の方向性で見直しを行っています。これらの政策調整が、実は株価対策を目標としているのではないかとの疑惑が、市場関係者の間で浮上しているのです。

例えば、1月29～30日に開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）の議事要旨をみてみると、自動的かつ期間が見えない資産売却が、株価急落の一因になったとの市場関係者の声が報告されています。また、2月26日にパウエルFRB議長が行った議会証言では、金融市場の成長寄与度が年初よりも薄れていることに懸念が表明されています。

通常、FRBはこうした株価を巡る議論に深入りすることはありませんが、株式市場に量的政策による流動性吸収に懸念の声があり、その声を紹介するタイミングで流動性吸収策の年内終了方針を打ち出しつつあることは、FRBが「株価保護」という新たしい責務を自らの使命に追加した可能性が高いことを示唆しています。

これまでは、「金融政策→経済→金融市場」の流れにありましたが、現在は「金融政策→金融市場→経済」の流れに転換している可能性があるのです。これは、金融政策が過度にハト派に傾斜するリスクを高めることになりますが、株式市場の目線でみると、素直に歓迎すべき動きになります。利上げと資産売却による流動性吸収の流れにブレーキを掛けて欲しいとの要望が受け止められたことを、喜んでいる市場関係者は多いでしょう。

【マーケットエッジ株式会社　代表取締役　小菅努】

（出所）「大起ニュース」2019年3月4日

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2019/03/0518:00

白金上昇のカギ握る投資需要、現状は自立反発

カテゴリ: platinum/palladium

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〔アナリストの目〕白金上昇のカギ握る投資需要、現状は自立反発

内外で白金相場が急反発している。ニューヨーク先物相場は、昨年１２月から続く１オンス＝８００ドル水準でのもち合い相場を上放れし、昨年１１月中旬以来の高値となる８００ドル台後半まで値位置を切り上げている。パラジウム相場が需給逼迫（ひっぱく）懸念から過去最高値更新を続ける中にあっても低迷状態が続いていたが、米中通商交渉が終わる当初期日だった２月１５日を境に大幅上昇に転じている。

基本的な評価は、グローバルなリスクオン傾向がもたらしたショートスクイーズになろう。米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）によると、大口投機筋の売りポジションは昨年１１月２０日から今年２月１９日までの間に２．２倍の規模に膨れ上がっており、２月１２日時点では一時的に売り越しに転じている。

こうした中、米中通商協議の進展観測やブレグジット先送り観測に代表される政治リスクの軽減、さらには２月末にかけて発表された米経済指標が一定の底堅さを見せたことで、過度の景気減速懸念が後退していることがリスク資産全体を押し上げ、その流れの中で白金相場も安値修正を迫られた格好になる。

米利上げサイクルの休止、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が年内でバランスシート縮小を停止する可能性を示唆するなど、流動性環境の環境もリスク資産全体にポジティブに機能したもようだ。実際、白金の他に銅などの非鉄金属、天然ゴム、原油なども同様の急伸地合いを形成しており、マクロ投資環境の評価修正に主導された安値修正の値動きと言える。

問題は、これで白金需給の緩和評価が修正されるかとなるが、そこまでの強気評価は必要ないだろう。英ジョンソン・マッセイ社は２月の需給報告で２０１７年が４９．８万オンスの供給超過になり、今年も「供給過剰は変わらないと予想される」と総括している。パラジウムなども含めたバスケット価格に目立った変動が見られない中、白金相場の低迷が進んでも生産調整の動きは鈍い。

排ガス規制強化の流れで自動車触媒は新車販売鈍化でも底入れに向かうとみられ、工業関連需要も石油化学や燃料電池などの分野で強めに推移するとみられている。しかし、中国の白金宝飾市場縮小のトレンドに変化はみられず、投資需要が劇的な改善を見せない限り、白金需給要因での本格反発は求められない。

実際に、定期市場では順ざや（期近安・期先高）傾向が維持されており、通常の需給見通し改善局面でみられる順ざやの縮小、逆ざや（期近高・期先安）化といった動きは確認できない。８００ドルの節目水準は１８年の世界同時金融危機時にもサポートされた水準であり、７００ドル台からの急落対応までは求められないが、引き続き７５０〜８５０ドル水準をコアレンジとして想定しておきたい。

仮に安値修正の動きが本格的な上昇トレンド形成にまで発展するのであれば、カギを握るのは投資需要になる。特に白金上場投資信託（ＥＴＦ）は１〜２月期のみで１９万オンスを超える投資残高を積み増しており、白金価格上昇でも持ち高調整を見送り、さらに投資残高を積み増しするような動きがみられると、需給見通しが大きく変わる可能性がある。

価格上昇と連動して、白金ＥＴＦは売却されて逆に需給緩和要因に転換するというのが市場コンセンサスだが、その見通しが外れた際には９００〜１０００ドルまでコアレンジが切り上げられる。

【マーケットエッジ株式会社　代表取締役　小菅努】

（2019/03/04執筆）

（出所）時事通信社「アナリストの目」2019/03/04

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