小菅努の商品アナリスト日記

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equity

ダウ平均がエクソンを除外、米株式市場で石油株の凋落加速

米S&Pダウ・ジョーンズ・インディシーズは8月24日、アメリカの代表的な株価指数であるダウ工業平均株価の構成銘柄から、石油大手エクソン・モービル、製薬大手ファイザー、防衛大手レイセオン・テクノロジーズの3社を除外する一方、ソフト大手セールスフォース・ドットコム、製薬大手アムジェン、産業機械大手ハネウェル・インターナショナルの3社を新規で組み入れると発表した。8月31日から新たな30銘柄で構成されるダウ工業平均株価の算出が開始されることになる。

ダウ工業平均株価は、僅か30銘柄で米国の上場株式市場全体像を反映するように意図されている。定量的なルールはないとされているが、1)時価総額が大きい、2)企業として名声がある、3)多くの投資家が関心を示している、4)持続的な成長を示している、5)米国で設立され本社がある、6)売上高の大半を米国内の営業活動で生み出しているなどの特性を有している。

ただ、時代の変化によって株式市場の全体像を反映する銘柄は変わるため、株価平均委員会が見直しを行い、常に最適な30銘柄が選択されるようになっている。例えば、指数の計算が始まった1800年代は農業や鉱工業の比率が高かったが、その後は経済発展と連動する形で情報通信業や医療などのサービス業の比率も高まり、近年はNASDAQに上場するハイテク企業から選択されることも増えていた。

エクソン・モービルは、現在のダウ工業平均株価を構成する銘柄では、採用年が1928年と最も古くなっているが、ついに除外されることが決定したのが今回の発表になる。これで、ダウ工業平均株価を構成する石油株は、シェブロンの1社になる。

エクソン・モービルは2006~12年にかけて、時価総額で米国最大の企業となった時期もあったが、脱化石燃料の動き、環境に配慮するESG投資、更にはコロナ禍におけるエネルギー需要の停滞を受けて、投資家から敬遠される傾向が強くなっていた。「石油の世紀」を支配する主要企業の一つだったが、もはや米国の株式市場においては、石油会社がダウ工業平均株価の中に2銘柄も組み込まれる力はなくなったと評価されている。

そして、エクソン・モービルの事実上の代替銘柄として選ばれたのがクラウドの顧客管理を主力とするセールスフォース・ドットコムになる。エクソン・モービルの代替銘柄が製造業ではなく新たなハイテク株になったことは、「データの世紀」への移行を象徴する動きの一つと言えるかもしれない。企業や国の競争力を高める原動力が、「原油」から「データ」に変わりつつあるトレンドが、ダウ工業平均株価の構成銘柄に対しても大規模な入れ替えを迫っている。
【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

※図表はリンク先の記事参照。

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FRBの緊急利下げでも売られた米国株、前回の緊急利下げ後の株価は?

米連邦準備制度理事会(FRB)は3月3日、0.50%の緊急利下げに踏み切った。声明文では、「新型コロナウイルスが経済活動に新しいリスクをもたらしている(the coronavirus poses evolving risks to economic activity)」と理由を記している。パウエルFRB議長も記者会見で、「経済活動にリスクが持ち上がり、産業界も懸念の声を上げている」と解説している。また、「経済を支えるために、政策ツールを用いて適切に行動する」と述べて、追加利下げも辞さない姿勢を強調している。

新型コロナウイルスが実体経済にも深刻なリスクをもたらし、金融市場でも株価が急落するなど不安定な値動きが目立つ中、混乱収束に向けて積極姿勢を示した格好である。教科書的には、利下げによって市場金利を押し下げ、資金調達コストの引き下げによって、企業設備投資や個人消費を刺激することになる。実際に、米10年債利回りは1%台を割り込んでおり、過去最低の金利環境になっている。

しかし、同日の米株式市場ではダウ工業平均株価が前日比785.91ドル安の2万5,917.41ドルと急落している。すなわち、マーケットからは今回のFRBの緊急利下げは歓迎されなかったのである。

理由は幾つか考えられるが、第一に緊急利下げの形式をとったことである。FRBとしては積極姿勢をアピールしたかったのだろうが、マーケットの受け止め方は、「緊急利下げが必要なほどに経済は悪化しているのか」という悲観的なものだった。FRBは3月17~18日に定例会合の開催を予定しているが、2週間も待てないのかと評価されてしまったのだ。声明文では、「米経済の基調は依然として力強い(The fundamentals of the U.S. economy remain strong)」としているが、世界同時金融危機が発生した2008年10月以来の緊急利下げが、マーケットの想定よりもリスクは高まっているのではないかと受け止められてしまった。

第二に、利下げ幅が0.50%と大幅利下げになったことである。通常、FRBの金利変更は0.25%単位で実施される傾向にあり、実際に昨年の3度にわたる利下げはいずれも0.25%だった。しかし0.50%の大幅利下げに踏み切ったことが、「有事」を意識させてしまった。段階的に0.25%刻みで利下げを行うだけでは、対処できないリスクが発生しているのはないかと受け止められている。

第三に、今後の利下げ余地の乏しさである。今回の緊急利下げによって、政策金利であるフェデラル・ファンド(FF)金利の誘導目標は1.00~1.25%まで引き下げられている。これは0.25%の利下げを4回、または0.50%の大幅利下げを2回実施すると、ゼロ金利環境に回帰してしまうことを意味する。今後は経済活動が本格的に停滞し、マーケットが更に不安定化しても、FRBが切ることのできるカードが乏しくなっていることも、警戒感を高めている。

■前回の緊急利下げ後の株価は?

FRBの緊急利下げは2008年10月8日以来のことになるが、その当時のマーケット動向は今後を占う上で参考になろう。08年9月15日に米投資銀行リーマン・ブラザーズが経営破たんし、米国のみならず世界は連鎖的な信用収縮の波に飲み込まれ、金融危機が発生していた。こうした中、米欧の6中央銀行が0.50%の協調利下げに踏み切ったのが、前回の緊急利下げの経験になる。

その当時の株価をダウ工業平均株価で振り返ると、08年10月7日終値が9,447.11ドルだったのに対して、翌09年3月6日安値6,469.95ドルまで、株価は値下りし続けた。一本調子で値下りした訳ではなかったが、緊急利下げを好感して株価は反発したのではなく、最大で31.5%の急落になったのである。しかも、この際は協調利下げだったが、現在は欧州中央銀行(ECB)も日本銀行も政策調整の余地が乏しく、FRBと協調行動をとれる状況にはない。仮に、前回緊急利下げ後と株価が同じ値動きをすると、ダウ工業平均株価は1万8,000ドル台前半まで値下りする計算になる。

もちろん、「金融危機」と「新型コロナウイルス」を同列に議論することはできず、今後の感染被害の展開状況次第でマーケット環境も大きな影響を受けることになる。ただ、FRBの緊急利下げに対して株価が売りで反応したことは、マーケットの「新型コロナウイルス」に対する警戒感の強さを明確に示したと言えそうだ。
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株価急落局面で金価格も急落している「謎」

世界の株価が急落する中で、安全資産の代表格である金価格が下落する一見すると「奇妙」な現象が観測されている。指標となるNY金先物価格は、2月24日の1オンス=1,691.70ドルをピークに、28日の欧州タイムには1,630ドル水準まで急落している。27日の米株式市場ではダウ工業平均株価が過去最大の下げ幅を記録し、日経平均株価も25~28日の1週間で世界同時金融危機が発生した2008年10月以来の下げ幅を記録する中にあって、金価格が急落しているのである。

一般的な理解では、金は「安全資産」と言われるため、株価急落局面では買われることになる。株式市場から金市場に対する資金流入というのは、極めて分かり易い教科書的なロジックである。実際に、2月は株価急落環境において、米国債などと同様に金が安全性を高く評価されて買われていたことは間違いない。NY金先物価格は、2013年1月以来の高値を更新している。

では、なぜ足元では株価急落にもかかわらず、金が買われるのではなく、売られているのだろうか。考えられるのは、投資家がキャッシュなどの流動性を確保する目的で、金を売却している可能性である。

世界的に株価がパニック的な急落となる中、投資家は株式市場における含み損(=確定していない帳簿上の損失)への対応を迫られている。特に、先物取引などのデリバティブ取引では、元本以上の投資が可能なため、相場が予想の反対方向に向かうと、含み損への対応で新たなキャッシュが求められることになる。これを専門用語で「マージン・コール(追い証拠金)」と言うが、追加の「マージン(証拠金)」を要求する「コール(連絡)」が来て、ポジションの維持・決済のためにキャッシュが必要となるのだ。

これが現在は世界規模で発生しており、投資家は株式市場で発生した損失の穴埋めを行う必要性に迫られている。その際に、7年1ヵ月ぶりの高値圏にあり、多くの投資家が含み益を抱えている金が、売却対象になっている可能性があるのだ。

金市場を取り巻く環境をみれば、株価は急落し、米長期金利は過去最低を更新し、ドルが反落傾向を強めるなど、買い材料ばかりが目立つ状況にある。このため、金価格のファンダメンタルズは寧ろ強気に傾いており、更なる高騰相場を支持していると言える。しかし、流動性確保が最優先される局面においては、金価格に対して強気でも、金を売却せざるを得ない状況に追い込まれることもある。

実はこうした現象は世界同時金融危機の際にも観測されている。世界同時金融危機の際は、初期段階では金は安全資産として買われていた。しかし、株価がパニック的な急落を開始すると、株式市場などの損失を補填するために、金も売却されて急落したのである。これは、「有事」でも金は常に流動性を確保できる高い信頼性を有している結果であり、決して金の安全資産性が否定されている訳ではない。ただ、パニック状態に陥った際には、「安全資産」の金も売られることがある。

足元の金相場急落に関しては、最近の急ピッチな上昇相場の反動に過ぎない可能性も十分にある。しかし、仮に株価急落と歩調を合わせる形で金価格も急落する状況が継続し、本格化するのであれば、それはいわゆる「リーマンショック級」の危機が発生していることを意味することになる。株価急落がメディアでは大きく取り上げられているが、その環境下で金価格が急落していることは、極めて不気味な現象である。

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WHOが緊急事態宣言でも株高の理由

世界保健機構(WHO)は1月30日、中国で発生した新型コロナウイルスによる肺炎について、「国際的に懸念される公衆衛生の緊急事態」と宣言した。22~23日の緊急委員会では、中国以外では感染が抑制されていることを理由に緊急事態宣言の発動を見送っていたが、その後は中国以外でも感染被害が拡大しているため、国際的な協調体制が必要と判断した模様だ。

WHOが緊急事態宣言を出すのは今回が6件目であり、新型コロナウイルスが国際社会にとって大きな脅威に成長していることが確認できる。ただ、金融市場に目を向けると、WHOの緊急事態宣言後に、世界の株価や原油価格などは上昇に転じており、一見すると奇妙な現象が発生している。

30日のダウ工業平均株価は、一時は前日比244.69ドル安の2万8,489.76ドルとなっていたが、終値時点では逆に124.99ドル高の2万8,859.44ドルとなっている。31日の日経平均株価も、前日比171.17円高の2万3,148.92円と反発して始まっている。

これは、WHOが緊急事態を宣言し、7つの分野で勧告を出したものの、「国際的な貿易と渡航の制限は認めない」(テドロス事務局長)方針を示した結果である。現在の金融市場では、新型コロナウイルスが社会のみならず実体経済にも深刻な被害を及ぼすのではないかとの警戒感が広がっている。例えば、中国の政府系シンクタンク中国社会科学院のエコノミスト張明氏が、新型コロナウイルスの影響で1~3月期の国内総生産(GDP)が約1%押し下げられ、5.0%、もしくはそれを下回る成長率になる可能性を示したことが、話題になっている。

こうした中、WHOが貿易と渡航の制限を勧告すると、各国が中国との間のヒトとモノの動きを強制的に制限し、経済活動が急速に縮小する可能性が警戒されていた。しかし、そこまでは踏み込んだ勧告が行われなかったことが、金融市場に一種の安堵感をもたらしている。米疾病対策センター(CDC)が、米国内でも人から人への感染を確認する一方、「米国人一般への差し迫ったリスクは依然として低い」と報告したことも、金融市場における緊張緩和に寄与している。

ただ、今回のWHOの緊急事態宣言でヒトやモノの移動が更に鈍るのは必至であり、最悪の状況を脱したとまで考えている向きは少ないだろう。今後の展開の予見可能性が殆ど存在しない状態に変化はみられない。

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(出所)WHOが緊急事態宣言でも株高の理由(Yahoo!ニュース)
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株高に警告を発する銅価格、危機は終わっていない

米国株は過去最高値圏での取引になっている。今年の米国株は、米中貿易摩擦の深刻化から5月、そして8月と二度にわたって急落を経験したが、9月は安値修正の動きが強まり、いつ過去最高値を更新してもおかしくない状況になっている。ダウ工業平均株価は7月に付けた過去最高値2万7,398.68ドルに対して、9月27日終値は2万6,820.25ドルとなっており、10月第1週に再び過去最高値を更新する可能性も十分にある。

世界経済の減速が進んでいるとは言え、米実体経済は健全さを保っている。今年は米連邦準備制度理事会(FRB)が「予防的」、「保険的」な観点から2度にわたって利下げに踏み切ったが、9月17~18日に開催された米連邦公開市場委員会(FOMC)では、金融当局者の中心意見としては今年、更に来年も追加利下げの必要性はないとの見通しになっている。

さすがに貿易相手国の景気動向の影響を強く受ける製造業は減速感が強くなっているが、労働市場が極めて好調なことで個人消費環境は良好さを維持している。企業業績も急激な伸びは一服しているが、大きく崩れるには至っておらず、2度にわたる利下げ対応が逆に米国株を押し上げる動きを強めている。

10月は10~11日に閣僚級の米中通商協議が予定されているが、中国は協議を前に米国産大豆や豚肉など農産物の購入量を増やしており、トランプ米大統領は一般に思われているよりも早い段階で通商合意が実現する可能性を指摘している。

一方、コモディティ市場の視点からは、現在の株高は必ずしも土台がしっかりとしたものとは言えない。それは、銅価格が一向に上昇せずに、今年の最安値圏での低迷を続けているためだ。

銅は、安価で加工性が良く、高い導電性、熱伝導性を有しているため、様々な産業分野で使用されており、銅価格は世界の景気動向に敏感に反応する傾向にある。このため、マーケットの関係者の間では「炭鉱のカナリア」や「ドクター・カッパー(Dr.Copper)」とも言われ、銅価格の低迷は経済危機を予告していると言われることが多い。特に最大消費国である中国経済との連動性が強いが、LMEの銅相場(3カ月物)は、4月の1トン=6,500ドル水準に対して、8月以降は5,600~5,900ドル水準での低迷状態が続いている。これは今年の最安値圏である。

9月入りしてからの急速な株価上昇局面でも銅相場の低迷状態に変化は見られない。もし、銅価格が「炭鉱のカナリア」としての機能を失っていないのであれば、「高騰する株価」と「低迷する銅価格」とのバランスの乱れには注意が求められる。世界的に株価は高値水準を維持しているが、コモディティ市場では原油や鉄鉱石、天然ゴムなど、銅以外の産業用素材も軒並み低迷している。

これはコモディティ市場では世界経済が更に減速するとみている向きが多いことを意味しており、楽観ムードが目立つ株式市場とは全く異なる評価が下されている。「高騰する株価」と「低迷する銅価格」のどちらが正しい判断なのか、評価が割れた現状は金融市場の混乱が続く可能性が高いことを示唆している。

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プロフィール
小菅 努(こすげ つとむ)

1976年千葉県松戸市生まれ。筑波大学卒。商品先物・FX会社の営業本部、ニューヨーク事務所、調査部門責任者等を経て、現在はマーケットエッジ(株)代表取締役。商品アナリスト・東京商品取引所認定(貴金属、石油、ゴム、農産物)。貴金属、金属、エネルギー、ゴム、農産物などの商品先物市場全般が主なカバー対象です。商社、事業法人、金融機関向けに分析レポートを配信しています。為替、株価指数などもカバーしています。

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