小菅努の商品アナリスト日記

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gold/silver

金を本格購入し始めた中央銀行

金を本格購入し始めた中央銀行
ニクソン・ショック以来の規模

金は宝飾や工業用のいわゆる加工用需要の他に、地金・コイン・上場投資信託(ETF)などの投資需要が存在する。そして、他のコモディティにはないもう一つの需要項目として、中央銀行など公的部門の購入がある。

中央銀行は対外債務の返済、輸入代金の決算などを目的に外貨準備を保有しており、金本位制が崩れた後は国際基軸通貨のドルを通常だと短期米国債の形で保有して運用することになる。近年はドルへの一極集中に対する警戒感からユーロや英ポンド、円、更には豪ドルやカナダドル、中国人民元などに分散されることもあるが、特に問題がなければ無リスクで流動性が最も高い米国債が選択されることになる。一方で、各国中央銀行は伝統的に金準備も保有しており、その時々の運用政策によって金を購入したり売却したりする。1990年台にはイングランド銀行(英中央銀行)などの金売却の動きが、金価格の歴史的低迷の一因になったと言われている。

通常だとあまり注目されることのない需要項目だが、ここ数年は金総需要の10%前後が中央銀行によって吸収される傾向にある。この公的部門の金需要だが、2018年は651.5トンとなり、17年の274.8トンから74%もの急増となっている。これは1971年のニクソン・ショックで金とドルとの兌換が停止され、ブレトン・ウッズ体制に終止符が打たれた時以来の規模の大きさである。

一般的に、金は配当や利息収入を生まないため、必ずしも投資対象としては優位性があるものとは言えない。しかし、配当や利息を生まないということは発行体が存在しないことを意味し、通貨や国債などとは完全に異なる世界に位置付けられる特殊な資産になっている。中央銀行は外貨準備の安定化のために、近年は通貨間の投資分散を進めており、その選択肢の一つに金も存在しているが、18年は突然にその勢いは加速したのだ。

これは、明らかにドル・米国債に対する不信任が中央銀行の世界で広がっていることを意味する。米国のトランプ政権は誕生してから既に3年が経過しているが、2年目となる18年は中国との貿易戦争を本格化させるなど、「アメリカ・ファースト」を実現するために対外的な強硬姿勢が目立った。こうした中、米国と対立を深めたロシアが米国債から金に中央銀行のポートフォリオの大変革を行ったが、それと同様の動きが世界的に広がりを見せたのが18年だった。

そして、ここ最近は中国が外貨準備高が安定しているにもかかわらず、米国債の売却を進めている。昨年12月には約2年半ぶりに中国人民銀行が金準備の積み増しに動いている。民間投資家とは別の視点で中央銀行は動いているが、仮に19年も公的部門の金需要が更に上振れするようなことがあると、投資環境とは別に需給要因からも金価格は上昇し易い環境になろう。
(2019/02/13執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2019年2月18日「私の相場観」

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安全資産の金価格が急伸

安全資産の金価格が急伸
高まる投資リスクの受け皿

金価格の上昇が続いている。NY金先物相場は、昨年9月時点では1オンス=1200ドル水準で取引されていたのが、今年1月下旬には1300ドル台に乗せる展開になっている。これは、昨年5月中旬以来の高値であり、安全資産に対する投資ニーズが急激に高まっていることが確認できる値動きになっている。

背景にあるのは、投資環境が大きな不確実性を抱えていることだ。国際通貨基金(IMF)は、「成長の減速は想定よりも急速に進んでいる」として、昨年10月に続いて今年1月も世界経済の成長見通しを引き下げた。特に米中貿易戦争の影響から「より大幅な下方修正のリスクが高まっている」ことを指摘しており、マーケットでは「景気減速」に留まらず「リセッション(景気後退)」に陥るのではないかとの警戒感が広がっている。

昨年10月以降、世界の株式相場は不安定化しており、それとほぼ同時期に原油相場が急落するなど、経済環境悪化のシグナルは徐々に強くなっている。足元の米経済指標は必ずしも大幅に悪化している訳ではないが、今後は財政刺激策の終了に伴い減速傾向が強まることはほぼ確実視されている。中国に関しても2018年の国内総生産(GDP)は天安門事件発生の翌年となる1990年以来の低成長率であり、19年はさらに成長が鈍化するリスクが警戒されている。

これはリスク投資環境の不安定化が一段と進む可能性が高いことを意味し、ヘッジ目的の金買いが膨らんでいる。特に象徴的なのが金上場投資信託(ETF)の投資残高が急増していることだ。株価反発局面でも金ETF買いの動きは維持されており、「株を売って金を買う」といった短期の資金シフトに留まらず、より長期的な視点から金市場に対する資金配分を増やす必要があるとの評価が広がりを見せていることが窺える。これは、金相場が1300ドル台に乗せた後にも変化がなく、このまま経済環境の悪化傾向が続くと、金相場のコアレンジは更に切り上がることになる。

そして、もう一つの重要な動きが、米金融政策見通しの変化である。従来だと、米金融当局者は実体経済環境が良好なことを理由に、段階的に利上げを継続していくことを強く主張していた。現在でも米経済環境は必ずしも大きく下振れしている訳ではない。しかし、先行き不透明感の強さから金融政策が行き過ぎた引き締め局面に突入するリスクが警戒される中、暫くは利上げや資産売却といった政策正常化プロセスを停止すべきとの意見が勢いを増している。これは、2013年から本格化した米金融政策の正常化圧力を背景とした金相場に対する下押し圧力が、少なくとも一服することを意味する。ドル安、米金利低下圧力が発生すれば、ドルに対する安全性の再評価も金相場を押し上げることになろう。

短期的な過熱感から表層雪崩的な調整安には注意が必要だが、安値修正から自立的な上昇トレンドへの転換が進む見通し。1300ドルの次は1350ドルが目標価格になる。
(2019/01/30執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2019年2月4日「私の相場観」

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金相場は長期底打ちの可能性

金相場は長期底打ちの可能性
安全資産への資金シフトの時

昨年10月の株価急落以降、金相場を取り巻く環境が徐々に強気ムードに変わり始めている。グローバル経済の減速懸念が強まる中、金融市場に強いストレスが見受けられ、ボラティリティの高まりが安全資産に対する投資ニーズを高めているためだ。もともと、米国株の過熱感を指摘する声は強く、昨年も2月と10月に大規模な調整局面を経験している。利益や売上高に対して株価水準が割高な状態にあることを示す指標は多い。それでも実体経済や企業業績の上振れ傾向が続く中、投機マネーの株式市場に対する流入傾向は維持されていた。しかし、ここにきてグローバル経済が想定よりも強い下振れ圧力に晒されるとの警戒感が強まる中、株価が「調整」ではなく「ピークアウト」局面を迎えているのではないかとの懸念が浮上している。

米経済はトランプ政権の打ち出した減税政策の影響もあり、2018年には過熱感さえある急成長を見せた。しかし、こうした政策効果が19年後半には薄れる一方、米中貿易戦争や欧州政治環境の不安定化などが経済を必要以上に下押しするリスクが警戒される中、資産防衛やリスクヘッジの観点から、金市場に対する資金流入が加速し始めている。

象徴的なのが金上場投資信託(ETF)市場であり、昨年10月以降はほぼ一貫して投資残高を積み増している。昨年も欧州勢は政治環境の不安定化を背景に年初から金ETFを買い進んでいたが、米系投資家は安全資産に対する投資ニーズを見出すことができず、逆に金ETFを売却し、金利上昇で保有メリットが高まるドルや、実体経済の底固さを背景に強含む株式市場に資金をシフトさせていた。しかし、10月の株価急落後は米系投資家も金ETFの買い手に転換し、リスク投資に対する緊張感が著しく高まっていることが示唆されている。

そこに浮上してきたのが、米連邦準備制度理事会(FRB)の利上げ停止議論である。これまでFRBは、経済環境は利上げを必要としているとの判断から、断続的な利上げ対応が好ましいとの判断を下してきた。それは12月の米連邦公開市場委員会(FOMC)でも変化はなく、19年中は2回の利上げを当局者が想定していることが示されていた。しかし、年末・年始を挟んで金融市場のボラティリティが一段と高まる中、利上げサイクルを終了すべきか否かは別としても、いったんは利上げを停止して様子をみるべきとの意見が勢いを増している。マーケットでは、このまま利上げサイクルが終了するのではないかとの見方も強く、米金利低下・ドル安圧力も金相場を支援し始めている。

2009年から続く株高トレンド、そして15年から続くFRBの利上げサイクルが同時に終了時期を迎える可能性が高まる中、金相場の長期ダウントレンドに終止符が打たれるか否かの分岐点に差し掛かっている。金相場の「売り材料」が「買い材料」への転換を完全に実現すれば、金相場は一時的な反発ではなく長期上昇トレンド形成に向かおう。
(2019/01/16執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2019年1月21日「私の相場観」

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底入れの時期を打診する金

底入れの時期を打診する金
利上げ停止の有無が焦点に

12月18~19日に開催された今年最後の米連邦公開市場委員会(FOMC)は、マーケットと米金融当局者の認識に大きなかい離が生じていることを再確認させる内容になった。株価急落に象徴されるように世界経済の減速懸念が強まる中、マーケットは米連邦準備制度理事会(FRB)が利上げを継続することは困難であり、今会合では2019年中の利上げ停止が示唆されるとの見方が優勢だった。米紙ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)も社説で利上げ停止の必要性を訴え、トランプ米大統領も利上げ停止を強く訴えていた。

しかし今回のFOMCで示された当局者の金利見通しは、2019年中に2回、20年に更に1回程度の利上げを想定するものになっている。これは9月時点の見通しと比較すると利上げ回数を1回削減したことになり、基本的にはハト派方向に政策見通しが修正されている。中立金利が3.0%から2.8%まで引き下げられたことも、従来想定されていた程に強力な利上げは継続できないとの判断を示している。

ただマーケットのコンセンサスは19年中に多くても1回の利上げで、そこで利上げサイクルは終了するというものになっており、今回のFOMCは「予想されていた程にハト派ではない」との評価になっている。

現状では来年6月に次の利上げが想定されており、仮にFOMCが強気の景況判断、労働需給の引き締まりなどを手掛かりに断続的に利上げに踏み切れば、ドル買い・金売り対応が再開される余地を残す。一方、仮に6月追加利上げが実施できない状況、もしくは6月利上げで利上げサイクルの終了を迫られる事態になると、19年下期に金相場は中長期の底入れを確認し、反発では無く上昇トレンド形成に向かう可能性が高まる。

今年は一貫してマーケットが米金融政策を正確に読めない状態が続いた。これがドルインデックスを押し上げ、通貨的な視点では金相場に対して強力な下押し圧力として機能した。第4四半期は辛うじてリスクオフ化が安全資産の観点から金相場を押し上げたが、株安が一服すると売られ易い地合に変化はみられない。
 
しかし、仮に19年中にマーケットの利上げを早期に停止すべきとの主張が正しかったことが確認されると、ドル買い・金売りの13年から5年にわたって続く中長期トレンドが終了し、ドル売り・金買いの新たなトレンドが形成される可能性が浮上することになる。

トランプ米大統領は、企業経営者特有の感で利上げ継続は危険との判断を下しているが、FRBは一貫して経済環境は良好であり、利上げ継続よりも利上げ停止のリスクの方が大きいと考えている。米利上げサイクルが終了し、更に利下げに向かう局面は、歴史的にみて金相場が長期底入れを確認する時期になる。今回のFOMCの予想通りに利上げが継続されるのか、それとも見通しの修正を迫られるのかが、19年の金相場の焦点になる。
(2018/12/26執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2018年12月31日「私の相場観」

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急浮上した早期利上げ終了論

急浮上した早期利上げ終了論
金価格の底入れ前倒しは?


米連邦準備制度理事会(FRB)の利上げサイクルに不確実性が広がり始めている。9月の米連邦公開市場委員会(FOMC)では当局者の経済予想として、2020年にかけて段階的な利上げサイクルが続く見通しが示されていた。米実体経済が良好で過熱感さえ強まる中、金融政策が景気を刺激も抑制もしない中立金利を上回るゾーンまで利上げが進められる見通しになっていた。現時点で想定されている中立金利は3.0%だが、20~21年にかけては3.4%まで利上げを進めることが可能であり、そうすべきというのが当局者のコンセンサスになっていた。想定されていた金利軌道は18年の2.4%を19年には3.1%まで引き上げ、20~21年にかけて3.4%で利上げサイクルの終了、更には利下げへの転換を模索する展開になっていた。しかし、米中貿易戦争が深刻化する中、世界経済の見通しに不確実性が強くなっており、足元では米経済も自らが引き起こした貿易戦争のダメージを受けるのではないかとの懸念が浮上し始めている。

マーケットを驚かせたのが、11月16日にクラリダFRB副議長が中立金利ゾーンで利上げを中止すべきと発言したことだった。中立金利は2.5~3.5%のレンジが想定されているのに対して、現在の金利水準は2.00~2.25%である。これは、仮に12月に予定通りに今年4回目の利上げに踏み切った際には、19年に更に1、2回の利上げを行うと中立金利ゾーンに到達し始め、利上げ休止も正当化されることを意味する。

現時点でクラリダ副議長の意見が、FOMC全体の意見を代表しているとは言えない。パウエルFRB議長は段階的な利上げサイクル継続の必要性を訴え続けている。また、シカゴ連銀エバンス総裁は短期的には中立金利を上回る水準まで利上げを継続する必要性を訴えている。ニューヨーク連銀ウィリアムズ総裁も、金利水準はまだ非常に低い水準にあるとの警戒感を示している。現状ではなお、9月FOMCでも示されたように中立金利を上回り、引き締め政策を展開する方向性でみておくべきだろう。


ただ、FRB副議長レベルから利上げサイクルの短縮化を訴える声が挙がっているのも事実であり、米経済は本当に中立金利を更に上回るような金利環境を要求しているのか、従来以上に慎重な判断が求められることになる。

仮に利上げサイクルの終了時期が20~21年から19年に前倒しされれば、それは金価格に対する逆風がピークを迎える時期も前倒しされることを意味する。原油相場急落で期待インフレ率が大きく低下する中、実質金利に対しては強力な上昇圧力が発生している。これが株価急落でも金価格の上昇余地を限定しているが、仮に予想よりも早い時期に利上げサイクルが終了するのであれば、それは13~14年前後から本格化したドル買い・金売りのメガトレンドが終了することを意味する。クラリダ副議長の意見がFRBのコンセンサスなのか否か、12月FOMCにおける議論の重要性が増している。

(2018/11/21執筆)

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プロフィール
小菅 努(こすげ つとむ)

1976年千葉県松戸市生まれ。筑波大学卒。商品先物・FX会社の営業本部、ニューヨーク事務所、調査部門責任者等を経て、現在はマーケットエッジ(株)代表取締役。商品アナリスト・東京商品取引所認定(貴金属、石油、ゴム、農産物)。貴金属、金属、エネルギー、ゴム、農産物などの商品先物市場全般が主なカバー対象です。商社、事業法人、金融機関向けに分析レポートを配信しています。仮想通貨、為替、株価指数などもカバーしています。

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