小菅努の商品アナリスト日記

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急浮上した早期利上げ終了論

急浮上した早期利上げ終了論
金価格の底入れ前倒しは?


米連邦準備制度理事会(FRB)の利上げサイクルに不確実性が広がり始めている。9月の米連邦公開市場委員会(FOMC)では当局者の経済予想として、2020年にかけて段階的な利上げサイクルが続く見通しが示されていた。米実体経済が良好で過熱感さえ強まる中、金融政策が景気を刺激も抑制もしない中立金利を上回るゾーンまで利上げが進められる見通しになっていた。現時点で想定されている中立金利は3.0%だが、20~21年にかけては3.4%まで利上げを進めることが可能であり、そうすべきというのが当局者のコンセンサスになっていた。想定されていた金利軌道は18年の2.4%を19年には3.1%まで引き上げ、20~21年にかけて3.4%で利上げサイクルの終了、更には利下げへの転換を模索する展開になっていた。しかし、米中貿易戦争が深刻化する中、世界経済の見通しに不確実性が強くなっており、足元では米経済も自らが引き起こした貿易戦争のダメージを受けるのではないかとの懸念が浮上し始めている。

マーケットを驚かせたのが、11月16日にクラリダFRB副議長が中立金利ゾーンで利上げを中止すべきと発言したことだった。中立金利は2.5~3.5%のレンジが想定されているのに対して、現在の金利水準は2.00~2.25%である。これは、仮に12月に予定通りに今年4回目の利上げに踏み切った際には、19年に更に1、2回の利上げを行うと中立金利ゾーンに到達し始め、利上げ休止も正当化されることを意味する。

現時点でクラリダ副議長の意見が、FOMC全体の意見を代表しているとは言えない。パウエルFRB議長は段階的な利上げサイクル継続の必要性を訴え続けている。また、シカゴ連銀エバンス総裁は短期的には中立金利を上回る水準まで利上げを継続する必要性を訴えている。ニューヨーク連銀ウィリアムズ総裁も、金利水準はまだ非常に低い水準にあるとの警戒感を示している。現状ではなお、9月FOMCでも示されたように中立金利を上回り、引き締め政策を展開する方向性でみておくべきだろう。


ただ、FRB副議長レベルから利上げサイクルの短縮化を訴える声が挙がっているのも事実であり、米経済は本当に中立金利を更に上回るような金利環境を要求しているのか、従来以上に慎重な判断が求められることになる。

仮に利上げサイクルの終了時期が20~21年から19年に前倒しされれば、それは金価格に対する逆風がピークを迎える時期も前倒しされることを意味する。原油相場急落で期待インフレ率が大きく低下する中、実質金利に対しては強力な上昇圧力が発生している。これが株価急落でも金価格の上昇余地を限定しているが、仮に予想よりも早い時期に利上げサイクルが終了するのであれば、それは13~14年前後から本格化したドル買い・金売りのメガトレンドが終了することを意味する。クラリダ副議長の意見がFRBのコンセンサスなのか否か、12月FOMCにおける議論の重要性が増している。

(2018/11/21執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2018年11月26日「私の相場観」

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「炭鉱のカナリア」に異変、安全資産としての金価格

「炭鉱のカナリア」に異変、安全資産としての金価格

今年の金市場においては、「金は安全資産としての役割を終えたのではないか?」との議論が一種のブームになっていた。

トランプ米政権の「アメリカ・ファースト」と称される通商政策は世界経済に大きな不確実性をもたらしたが、こうした中でも金価格は一向に上昇せず、寧ろ投資家は金を売却する傾向を強めたことで、金の安全資産性が疑問視されたのである。貿易戦争が勃発しても金が買われず、逆にドルが買われたということは、アメリカ一人勝ちの世界にあって、投資家がドルを新たな安全資産として認識し、伝統ある安全資産としての金の時代が歴史的役割を終えた可能性を示唆していた。

しかし、10月に米国発で世界の株式市場、更には金融市場が動揺を見せると、金市場に対して投機マネーの流入が再開され、代わってドルの上値が重くなり始めている。まだ金価格の値位置は決して高いとは言えないが、COMEX金先物価格は8月16日の1オンス=1,167.10ドルをボトムに10月上旬にかけては1,200ドルの節目水準で揉み合う展開が続いていたが、10月26日には一時1,246.00ドルまで上昇し、7月13日以来の高値を更新している。金の輝きが強まり始めていることは間違いない。

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象徴的なのが、株式市場で取引されている金上場投資信託(ETF)の投資残高である。金ETFは投機資金の流出入に応じて金保有高を調整するが、今年は5月から9月まで5か月連続で金ETFを売り越していた米国人投資家が、10月には半年ぶりに買い越しに転じたのである。これまで、いくら貿易戦争が深刻化しても、国際政治環境が不安定化しても一向に関心を持たれなかった金に、投機マネーが流入し始めている。

10月に米国人投資家が購入した金ETFは僅か12.4トンであり、過去5か月の累計で149.4トン売却されていたことを考慮すれば、誤差の範囲内と言えるかもしれない。しかし、金価格が上昇傾向を見せ、金ETF市場に対する資金が流入し始めていることは、投資家がこれまで楽観視していた株式市場、そして実体経済環境にリスクの芽を見始めていることを示している。

金価格の変動要因は多岐にわたるため、一概に金価格が上昇したら株式市場が危険とは言い切れない。例えば、2008年の世界同時金融危機の時は株価急落に先行して金価格が急伸していたが、2016年や17年は株式相場と金相場が歩調を合わせて上昇している。

ただ、11月16日には米連邦準備制度理事会(FRB)のクラリダ副議長が政策金利について「中立水準に留まることは理にかなっている」との認識を示すなど、これまで中立金利を上回ることを前提としていた米金融政策環境にも変化の兆候が見受けられることは確かである。

これまでは、貿易戦争が勃発していると言っても米実体経済は堅調であり、金融政策も引き締め的なスタンスを維持できて来たことが、株高・ドル高を促し、配当も金利も生まない金を保有する必要性は一貫して低下していた。しかし、いよいよ貿易戦争が実体経済に影響を及ぼし、それが米金融政策の利上げ打ち止め論にまで発展するのであれば、株式相場が上昇を続けるのは難しくなり、ドルの上昇地合にもブレーキが掛かる可能性が浮上する。

まだ現在の金価格は実体経済減速、米利上げサイクル終結が前倒しされる「可能性」を示唆するレベルに留まっているが、ここから金価格が更に本格的に上昇し始めれば、それはもはや米経済が利上げに耐えられなくなるリスクを示すことになる。

冒頭で「金は安全資産としての役割を終えたのではないか?」との議論を紹介したが、これまで貿易戦争でも金価格が上昇しなかったのは安全資産に対する投資ニーズを高めるレベルの危機とは評価されていなかっただけである。本当に安全資産が必要とされれば金価格は上昇することになる。金の安全資産としての役割は終わっておらず、金価格が「炭鉱のカナリア」として危機発生を警告し始めていることには注意したい。

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【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)「炭鉱のカナリア」に異変、安全資産としての金価格(Yahoo!ニュース)

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金とプラチナとパラジウム、どれが一番高い?

金とプラチナとパラジウム、どれが一番高い?

もし、貴金属の「金」、「銀」、「プラチナ」、「パラジウム」のいずれかを1キログラム(kg)貰えるとしたら、どれを選ぶべきだろうか。

かつては、プラチナを選ぶのが正解だった。金よりも希少性が高く、歴史的にこの4種類の貴金属の中では最も高額だったためだ。しかし、近年はプラチナ価格が低迷している結果、現時点では金を選ぶのが正解になっている。11月15日の東京商品取引所(TOCOM)の期先価格をみてみると、1グラム当たりで金が4,409円に対して、プラチナは3,036円となっており、1kgだと金の440.9万円とプラチナの303.6万円との間には137.3万円もの差が存在している。

ちなみに、最も選んではいけないのが銀であり、1グラム当たりで51.6円となっている。1kgでも5.2万円であり、若者向けの宝飾品でも多用できる価格水準であることが確認できる。

一方、パラジウムとなるとその値段が他の貴金属と比べて割高か割安かを言える人はあまり居ないだろう。身近な所では歯科治療の詰め物、宝飾品などにも使用されているが、主な消費先は自動車などの触媒用であり、一般の人が金やプラチナの地金やコインを購入することはあっても、パラジウムの地金やコインを購入したことがある人は少ないだろう。

市場規模としては、2017年実績で年間需要が1,015万オンス(1オンス=31.1グラム)とプラチナの782万オンスを大きく上回っているが、街中の貴金属買い取り商でも金とプラチナの価格は提示しても、パラジウムの価格を提示している所は殆どなく、パラジウムの宝飾品を持っている人も意識していないことの方が多いかもしれない。

しかし、このパラジウム価格が今急騰しているのだ。1グラム当たりだと3,788円となっており、既にプラチナ価格を大きく上回っている。今や金価格との価格差も急速に縮小しており、「4つの貴金属で最も高額なのがパラジウム」という時代が近づきつつある。

冒頭の問い掛けであれば、現時点では金を選択するのが正解である。しかし、ドル高の影響で金価格の低迷状態が続く一方、パラジウム価格の高騰が続く中、もしかしたら2019年中にもパラジウムを選択するのが正解になりそうな状況になっている。

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■供給不足が深刻化しているパラジウム
円相場の影響を受けないNYパラジウム先物相場でみると、11月15日の取引で過去最高値を更新している。米中貿易戦争の影響もあって8月16日には1オンス=815.20ドルまで値下がりしていたのが、11月15日には一時1,161.50ドルまで値上がりしている。

背景にあるのは、需給ひっ迫化に対する極めて高いレベルの警戒感である。世界的に自動車排ガス規制の強化が進み、しかもディーゼル車の不正問題でプラチナよりパラジウムへの依存度の高いガソリン車のシェアが回復する中、パラジウムの需要は急増している。今年は1,029.7万オンスが予想されているが、これは5年前の2013年の908.9万オンスと比較すると13.3%の急増である。

一方、その間に鉱山生産は646.8万オンスから665.3万オンスまで2.9%しか増加していない。スクラップ供給が増えているため、総供給量だと823.8万オンスから896.9万オンスまで8.9%増加しているが、需要の伸びに対応しきれていない。もはや供給不足状態が当たり前の状態になっている。

本来であれば大規模な増産を進めるべきだが、パラジウムと同時に産出されるプラチナや非鉄金属相場などの低迷もあって、パラジウム相場が高騰してもなかなか増産圧力が強まらない。一方、世界経済の成長と連動して需要は着実に伸びており、来年、再来年と供給不足の量は逆に拡大する見通しになっている。

しかも、近年は米国とロシアとの関係悪化でロシアからの供給が大きく落ち込む可能性まで警戒されており、パラジウムの現物調達が難しくなっている。米国がロシアに対する制裁をちらつかせただけでアルミとパラジウムが急騰した例もある。

少し専門的な話をすると、NYMEXパラジウム先物相場だと、2018年11月渡しが1,154.00ドルに対して、約1年先の来年12月渡しは1,095.10ドルとなっている。通常だと、将来に渡されるものの方が、それまでの間の保管コストなどが加算されるために割高になるが、現在は在庫保管コストなどが必要ない直近の受け渡しの方が割高になっているのである。専門用語でこれを逆サヤと言うが、足元の供給不足が深刻化した際に発生する現象である。10月初めまで原油価格が高騰していた際にも、これと同様の逆サヤが形成されていた。

需要は伸びているものの、供給対応の目途が立たない状態に陥っているのがパラジウムであり、このままの状態が続くと貴金属で一番高価なのはパラジウムという状態が実現しそうだ。冒頭の無料で貴金属を貰えるようなシチュエーションは想定しづらいが、もしそのような機会があれば金でもプラチナでもなく、パラジウムを選ぶのが、もしかしたら現時点でも正解かもしれない。

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【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)金とプラチナとパラジウム、どれが一番高い?(Yahoo!ニュース)

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金価格の上昇は短命か

金価格の上昇は短命か
米金融引き締めは続く

10月の株価急落は、安全資産である金価格を押し上げた。NY金先物相場は1オンス=1200ドル水準でのボックス相場が続いていたが、一時は1246.00まで値上りし、7月13日以来の高値を更新している。直接的なきっかけは1)米長期金利の急伸だったが、それ以外にも2)米中貿易戦争の深刻化、3)サウジアラビアの反政府記者殺害事件、4)米企業業績のピークアウト懸念、5)11月6日の米中間選挙のイベントリスクなどが、過去最高値を更新していた米株式市場から投機資金の流入を促し、金相場がその受け皿の一つになった格好だ。

ボラティリティ指数は10ポイント台前半で低位安定していたが、株価急落後は20ポイント台までコアレンジを切り上げている。こうした中、資金の一部を米国債や円などと同様に金市場にシフトさせる動きが観測されている。シンボリックなのが、金上場投資信託(ETF)の投資残高が増加に転じていることだ。これまでは金価格動向と関係なく一貫して売り越し状態にあったが、明らかに株式市場からの資金シフトが確認できる。
一方で、定期市場では新規で買い進むような動きは鈍く、相場押し上げの原動力は専らショートカバー(買い戻し)になっている。不安定な投資環境で弱気筋が当面の損益確定を急いでいることが金相場を押し上げているが、先高感から積極的に買い進むような動きまでは確認できていない。

背景にあるのが、ドルの堅調地合である。世界的な株安傾向が米国株から始まったことを考慮すれば、本来であればドルは売られ然るべき状況と言える。しかし実際には、ドルインデックスは年初来高値を更新しており、株式市場が米経済の先行き不透明感を警戒するのと対照的に、為替市場では米経済の力強さが高く評価されている。米長期金利は一時期よりも低下しているとは言え、依然として3%を超える高水準にある。また、米金融当局者からは、今回の株価急落はファンダメンタルズとは関係のない動きとして、米金融政策の引き締め傾向に変化は生じないとの発言が相次いでいる。

今年2回目の株価急落とあって、株式市場の鎮静化まではある程度の時間は要求される。ただ、米実体経済や企業業績に何か問題が生じて株価が急落した訳ではない以上、今後は徐々に鎮静化に向かう可能性が高い。株式市場のボラティリティが低下した際には、当然に米金利上昇・ドル高圧力が強まることが予想され、そうした局面で金相場が現行価格水準を維持し続けるのは困難だろう。改めて1200ドル割れを打診する方向性になる。

あくまでも株価動向次第の不安定な地合が続くが、良好な実体経済環境を背景に金融政策の引き締めが続く限り、金市場に対して本格的に投機資金が流入するのは難しい。12月の追加利上げ、更には2019年も3回前後の利上げが見込まれる中、ドルから金に対する資金シフトを促す条件は整っていない。
(2018/10/31執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2018年11月5日「私の相場観」

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金利上昇で不安定化する市場環境

金利上昇で不安定化する市場環境
金価格の上昇・下落パターンは?

10月の米株式相場は、2月に続いて今年2回目となる急落を経験した。ともに米長期金利の急伸が一つの要因になっており、良好な実体経済環境を背景に米連邦準備制度理事会(FRB)の利上げサイクルが着実に進展する中、金融市場に対するストレスが強まり始めていることが確認出来る。ただ、金利上昇圧力が市場から流動性を吸収する役割を有している以上、これまで緩和マネーの恩恵を受けてきた各種資産価格に影響が生じるのは当然であり、今後も利上げサイクルの終了時期に向けて金融市場が徐々に不安定化するリスクは想定しておく必要がある。

一方で、金利上昇はそれだけ実体経済環境が引き締まっていることの裏側展開であり、通常は金利上昇局面において株式市場が大きく値崩れを起こすことはない。寧ろ警戒されるのは、利上げサイクルを打ち止めにしなければならない程に実体経済環境が悪化する展開になる。現状では、米連邦公開市場委員会(FOMC)は2020年にかけて利上げサイクルを継続し、21年に利上げサイクルの終了、更には利下げへの転換を見据えた状態にある。景気に対して抑制も刺激もしない中立金利は3.0%とされているが、20年にはそれを上回る3.4%までの利上げが現時点で米金融当局者が描いている金利軌道である。この通りの展開が実現するのであれば、過熱した経済を寧ろ引き締め政策が抑制する方向性が想定されており、金市場にとっては今後2年近くにわたって強力な逆風が吹き続けることになる。

しかし、マーケットでは実際に20年まで利上げを継続できるのかは懐疑的な見方も強く、仮に19年に利上げサイクルの終了時期が前倒しされるような経済環境・見通しに移行しているのであれば、株価のピークアウト、金相場の底入れ時期が19年の中盤から後半に前倒しされることになる。最近の米指標や当局者発言などを見る限りは、ドル買い・金売りの大きな枠組みが修正を迫られる必要性は乏しい。

こうした中、金相場の急伸シナリオとして警戒されているのが、米政治環境である。11月6日の米中間選挙まで残り1か月を切っているが、仮に米世論がトランプ政権に「ノー」の判断を下して議会で民主党の勢力が大きく拡大すれば、トランプ米大統領の政策遂行は難しくなり、「決められない政治」の時代に逆戻りする可能性が高まる。米政治が各種課題に対応することができず、特に債務問題や予算を巡って身動きが取れない状態に陥ると、米金融政策環境と関係なく安全資産としての金に対する資金流入が促される可能性がある。また、トランプ政権は日欧中などの為替政策に批判の声を強めており、強引にこれらの国に通貨価値上昇を促すことがアメリカの国益と判断されると、トランプ政権の意向に沿ったドル安圧力が改めて金市場に対する資金流入を促す可能性はある。金融政策要因でこのまま金相場は下落するのか、政治要因で上昇に転じるのかが、今後の焦点になる。
(2018/10/17執筆)

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プロフィール
小菅 努(こすげ つとむ)

1976年千葉県松戸市生まれ。筑波大学卒。商品先物・FX会社の営業本部、ニューヨーク事務所、調査部門責任者等を経て、現在はマーケットエッジ(株)代表取締役。商品アナリスト・東京商品取引所認定(貴金属、石油、ゴム、農産物)。貴金属、金属、エネルギー、ゴム、農産物などの商品先物市場全般が主なカバー対象です。商社、事業法人、金融機関向けに分析レポートを配信しています。仮想通貨、為替、株価指数などもカバーしています。

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