小菅努の商品アナリスト日記

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米金融政策のタカ派評価は、ドル高再開につながるのか

欧州中央銀行(ECB)、そして日本銀行の金融政策正常化を巡る思惑から1月の外国為替市場ではユーロ高と円高が進行し、米長期金利が急ピッチに上昇したものの、ドルは相対的に弱含む展開になった。米金利上昇に伴うドル高圧力は分かりやすいテーマだったが、米金融政策よりも日欧の金融政策見通しの変化度の方が大きくなる中、投機筋はユーロ買いと円買いに劇的ともいえる資金変動を行い、相対的にドルは押し下げられる展開になった。

一方、前週は1月30~31日に米連邦公開市場委員会(FOMC)、2月2日に1月米雇用統計発表と二つの大きなイベントを迎えたが、ここで漸く米連邦準備制度理事会(FRB)の金融政策環境にも関心をシフトさせる動きが見られ、足元ではドル安圧力が一服している。ドル/円相場の場合だと、年初の1ドル=112.65円に対して1月26日には昨年9月11日以来の円高・ドル安水準となる108.27円を付けていたが、足元では110円水準までのリバウンドを見せている。

1月のFOMCでは年内のインフレ環境改善見通しを示すと同時に、「経済情勢はさらなる緩やかなFF金利引き上げを正当化する形で進展すると予測する」として、パウエル次期FRB議長の下でも着実な利上げ政策が展開される可能性を強く示唆した。イエレンFRB議長の下では最後のFOMCとあって無風通過も広く予想されていたが、昨年12月時点の声明文にはなかった「さらなる(further)」の文言を付け加えたことで、2018年の利上げサイクルは本物だとの評価が急速に広がっている。

各種インフレ指標をみてみると、総じて昨年9月以降にインフレ低下圧力が上昇圧力に転換していたことが確認されており、その意味では現状追認に過ぎないとも言える。ただ、今年のインフレ上昇と期限を区切ってインフレ環境の改善見通しを示したことにはサプライズ感もあり、日欧に続いて米国の金融政策見通しも修正を迫られている。具体的には、パウエル新議長の下での最初のFOMCとなる3月利上げがほぼ規定路線となり、2018年中の利上げ回数に関しては、3回は堅く場合によっては4回もあり得るとの評価に変わっている。

昨年12月のFOMC時点で、当局者のコンセンサスとして3回の利上げ見通しが示されていたため、米金融政策要因のみで断続的な金利上昇が可能かは不確実性も強い。ただ、インフレ環境の改善が本物であり、かつ、大型減税などの影響で逆にインフレが過熱した状態になるのであれば、最終的な利上げの終着点を引き上げていくことも可能になる。現在、フェデラル・ファンド(FF)金利誘導目標が1.25~1.50%に対して、昨年12月時点では18年2.1%、19年2.7%、20年3.0%、長期2.8%といった数値が示されていたが、仮に20年に入っても現在と同ペースの利上げ、もしくは18~19年中の利上げ加速が可能になるのであれば、米長期金利は現在の2.8%台中盤からいち早く3%台に乗せていくシナリオも浮上する。3月20~21日の次回FOMCにかけては米金利上昇圧力が継続し易い環境になっており、これまでの「米金利低下+ドル安」が「米金利上昇+ドル高」に転換する可能性も浮上している。

もっとも、ここにきて注目が高まっている米金融政策見通しの変化を促している背景は、経済活動の過熱化に伴うインフレ圧力の顕在化というグローバルなテーマが存在しており、その影響は米国に限らず欧州や日本に対しても及ぶことになる。こうした観点からは、今後もECBや日銀の政策調整を巡る議論も、FRBの政策見通しの変化を巡る議論と同様に活発化することになり、米金利上昇に伴うドル高圧力が一方的な相場展開になる可能性は低そうだ。特に、ECB当局者からは資産購入の早期停止を織り込むことをマーケットに要求するようなアナウンスメントが目立っており、膨張したユーロ買い(ドル売り)の投機ポジションに本格調整を迫るのは難しそうだ。

それと比較すると、日銀は緩和縮小に議論に対して未だ及び腰だが、1月の会合では複数の委員が緩和策の見直しに言及したことが確認されており、黒田総裁の「(緩和縮小は)検討局面にはない」との発言と距離を置くメンバーも増えている。円高圧力にも本格的な修正を迫るのは難しい状況にある中、米金融政策のタカ派姿勢にマーケットの評価が集まっているものの、米金利上昇とドル高の共存環境を作り出すことは、簡単なことではないのかもしれない。

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅 努】

(出所)米金融政策のタカ派評価は、ドル高再開につながるのか(Yahoo!ニュース)


シェール増産、在庫増加でも下がらない原油相場の謎

国際原油相場が高止まりしている。NYMEX原油先物相場は年初の1バレル=60.20ドルから1月25日の66.66ドルまで急伸地合を形成したものの、月末31日にかけてはシェールオイル増産の加速を示唆する指標が嫌気された影響から63.67ドルまで軟化していた。しかし、2月入りすると改めて投機筋の物色意欲が強まり、2月2日のアジアタイムには66ドル台前半まで上昇し、年初来高値更新も視野に入れた状態になっている。
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原油価格分析の基本となる需給の視点では、値下りリスクが大きい相場環境に変わり始めている。例えば、需給バランスの指標となる米国内の原油在庫をみてみると、直近1月26日の週は11週間ぶりに増加に転じている。昨年11月10日の4億5,900万バレルをピークに、今年1月19日の4億1,158万バレルまで急減傾向が続いていたが、製油所が冬の暖房用エネルギー供給の手当を終えたことで、製油所向け原油需要が落ち込んでおり、今後は季節トレンドに沿った形で在庫が増加に転じる可能性が高まっている。これまで、「原油在庫減少→原油高」の教科書的なロジックが採用されていたことを考慮すれば、今度は「原油在庫増加→原油安」が当然に想定される相場環境と言える。

また、シェールオイルの増産加速に対する警戒感も強くなっている。先行指標となるものに米国内の石油リグ稼働数のデータがあるが、昨年11月3日の729基をボトムに、今年1月26日時点では759基まで4.1%増加している。米エネルギー情報局(EIA)の2018年産油量予想を見ても、昨年8月時点では前年比で日量56万バレルの増産予想だったのが、直近では97万バレルの増産予想まで修正されている。2月にはシェールオイルの生産が前月比で日量11万バレル増加するとの予想も出されており、昨年後半から続く原油高がいよいよシェールオイル生産高にも影響を及ぼし始めている。

もちろん、北半球の寒波、イラン情勢の先行き不透明感、石油輸出国機構(OPEC)やロシアの強力な減産政策などのポジティブな材料も存在するが、これから需要の端境期に向かう一方でシェールオイルの増産圧力は強化されることで、年央に向けての国際原油需給は供給「不足」から供給「過剰」への転換がほぼ確実視される状況にある。しかも、原油高が続けば続くほどに、その供給「過剰」の幅は拡大するリスクが高まることになる。

■ドル安で原油高? 原油高でドル安?
では、なぜ原油相場は高止まりしているのだろうか。原油市場に流入している過去最大規模の投機マネーは、何をみて原油市場からの離脱を見送り、逆に更に原油高が進む展開に賭けているのだろうか。

この答えは単純であり、ドル安が原油価格の高騰を促している可能性が高い。今年の為替市場では、金融政策見通しが大きく変わったユーロや円に対して上昇圧力が目立つ一方、ドルに対しては相対的に下落圧力が目立つ状況になっている。それは、1月30~31日の米連邦公開市場委員会(FOMC)で今年も着実な利上げ政策が展開される可能性が強く示唆された後にも変わりはなく、「ドル安が続くのであればドル建て原油相場が上昇するのは当然」との一種の安堵感が見受けられる。

1月のドルインデックスは3.4%の下落率を記録しているが、その間に原油相場は7.5%の上昇率を記録している。国際原油取引はドル決済が基本であり、1月の原油高の実に45.3%はドル安要因で説明ができる。

過去をもう少し長く振り返ってみると、原油相場は2000年代に08年の過去最高値まで急伸地合になっていたが、その当時もドルインデックスは01年7月の121.02ポイントから08年3月の70.69ポイントまで急落している。一方、14年から16年にかけて原油相場は急落しているが、その間のドルインデックスは14年年初の80.21ポイントから15年12月の100.51ポイントまで急激なドル高が実現している。

原油相場とドル相場との関係については、「原油高→ドル安」、「ドル安→原油高」と二つのロジックが成立し得る。原油高は換言すればドル安であり、ドル安は換言すれば原油高でもある。原油高はドルの購買力を毀損し、ドル安は原油の価値を高めることになる。もちろんこうした為替要因のみで原油相場が動く訳ではなく、特にシェール革命で米国の原油輸入量が急激に落ち込む中、従来程には原油相場とドル相場との間に強い逆相関関係は求められなくなっている。

ただ、需給緩和の兆候が増えても投機マネーが原油市場に滞留し続けている背景には、こうしたドル安環境における原油高という過去の経験則が生きていることは間違いないだろう。これから原油相場は、数カ月に期間が限定されるものの一段と強力な需給緩和圧力に晒される可能性が高いが、ドル安圧力がこうした需給要因に基づく下押し圧力をどこまで吸収、相殺できるかが、原油高の賞味期限を決定づけることになりそうだ。
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【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)シェール増産、在庫増加でも下がらない原油相場の謎(Yahoo!ニュース)

円高ショックが大きい天然ゴム

◎〔アナリストの目〕円高ショックが大きい天然ゴム=小菅努氏 

TOCOM商品市場では、円高の脅威が増している。国際商品市況は原油を筆頭に堅調に推移しており、CRB商品指数の年初からの上昇率は3.0%に達している。一方、同じ期間にドル円相場は3.7%の円高・ドル安となっており、円建て商品相場は上昇しづらい環境になっている。TOCOMゴム相場は最大で4.8%の下落率を記録しているが、単純計算で下落幅の77%が円高要因で説明が付き、残りの23%が上海ゴム相場の上値の重さや国内在庫の急増圧力によるものと分析できる。

1月23日の日本銀行金融政策決定会合では、大規模な金融緩和策の維持を決定し、黒田日銀総裁は緩和政策の出口を検討すべき局面ではないと明言している。しかし、マーケットは日銀の政策変更の可能性に敏感になっており、今後も円高に振れるケースが増えやすい状況になっている。ドルの利上げ着手局面を振り返ってみれば、実際の利上げに先行する1年半前からドル高圧力が発生していた。円相場もそれと同じパターンをたどるのであれば、今年の円建てゴム相場はマイルドな下押し圧力にさらされる場面が増える可能性を想定しておく必要がある。

一方、ゴムの需給要因は必ずしも重要視されていない。タイ、インドネシア、マレーシアの3カ国は3月末までに35万トンの輸出削減を行うことで合意している。合意の履行状況を不安視する向きもあったが、各国の報告内容を見る限りは、現時点ではかなり高い合意順守状況にあるもようだ。ゴム生産国の価格低迷に対する危機感は強く、4〜5月前後がピークになる減産シーズンに向けて供給制約は強化される方向に展開している。しかし、産地相場も含めて国際ゴム相場の反応は鈍く、需給動向そのものに対する関心の低さが再確認されるだけにとどまっている。逆に、国内在庫が昨年10月以降に倍増しているといったネガティブな動きも材料視されておらず、昨年と同様に上海ゴム市場における投機マネーの動向が最重要視されることになる。

その中国市場では年初から株価が急騰しており、コモディティー市場における投機マネーの流動性拡大も期待できる環境になっている。しかし実際には、むしろ「コモディティー→株式」への資金フローの方が優勢である。鉄鉱石や石炭相場などもパフォーマンスの低さが目立ち、上海ゴム相場のみが独歩高となるような環境にはない。本来は、国際通貨基金(IMF)が米税制改革の効果で主要国の成長見通しを軒並み引き上げている恩恵を受けやすい状況だが、突然に急伸した後に急落する場面も目立ち、今後も上海ゴム相場は1トン=1万4000元水準で方向性を打ち出しづらい状況にある。中国の各種政策引き締めがピークを脱したことで下値不安は後退するが、同国の17年新車販売台数は前年比3%増にとどまっており、生産地でよほどの大規模な供給障害が発生しない限りは、ボックス気味の展開が続く可能性が高そうだ。

昨年の東京ゴム相場の出来高は13年ぶりの低水準になったが、ゴム需要家にとっては好ましい安定した価格環境ながらも、投資家にとっては仕掛けづらい相場環境が続く可能性が高い。

※小菅 努(こすげ・つとむ)氏 マーケットエッジ代表 


(2018/01/29執筆)
(出所)時事通信社「アナリストの目」2018/01/30

原油60ドル台は時期尚早

原油60ドル台は時期尚早
まだ危うい需給正常化

サウジアラビアのファリハ・エネルギー相は、2019年以降も主要産油国の間で政策協調を行うことで合意していると発言した。現在の協調減産は18年末までが期限とされており、協調減産の「出口」を巡る議論も活発化しているが、その「出口」に長めの期間を設定することで、協調減産体制からの離脱をスムーズに行うことを意図したものである。今回の協調減産体制によって、国際原油需給・価格環境の安定化を目指す方針を強く示した格好になる。

一方で、サウジアラビアがこのような踏み込んだ発言を行っているのは、それだけ需給見通しの先行きがぜい弱であることの裏返しとも言える。17年は強力な需要拡大圧力と協調減産によって、世界の石油在庫に対しては強力な減少圧力が発生した。特に4~6月期以降は3四半期連続で在庫が減少しており、在庫余剰感は解消方向に向かっている。まだ目標とする在庫の5年平均回帰までは道半ばの状況だが、少なくとも協調減産体制は一定の成果を上げ、国際原油相場は14年12月以来の高値圏まで上昇している。WTI原油は65ドル水準、ブレント原油は70ドル水準まで値上がりしているのは、投機筋が原油需給環境の改善傾向を高く評価していることを明確に物語っている。

ただ、国際エネルギー機関(IEA)の推計では、18年は上期が若干の供給過剰、下期が若干の供給不足であり、年間を通じた需給バランスはほぼ均衡状態との見通しに留まっている。すなわち、現時点では昨年のような大規模な在庫取り崩しが想定されている訳ではない。もちろん、経済破綻状態に陥ったベネズエラ、武装勢力の動きが活発化しているリビア、対米関係が悪化しているイランなどの生産動向によっては、想定外の需給ひっ迫状態が発生する可能性も残されている。その際は、WTI原油ベースで70ドルや80ドルといった価格水準を正当化する余地もある。

ただ、そうした特殊な供給トラブルが発生しないのであれば、堅調な需要環境を考慮に入れても18年中に更に在庫の削減を進めることができるか否かは、ぎりぎりの判断を求められる状況にある。特に、シェールオイル、オイルサンド、深海油田などは原油価格動向に敏感であり、シェールオイルの場合だと数カ月といったタイムスパンで価格変動の影響が生産動向に反映されることになる。

そして、足元ではシェールオイルの生産高見通しを引き上げる動きが相次いでおり、このまま現行価格水準を維持してシェールオイル産業に刺激を与え続けると、18年通期の供給超過といったシナリオも浮上する余地がある。足元では寒波の影響もあって需要が強めに推移しているが、今後は需要の端境期に向かうことになり、そのタイミングでシェールオイル増産が加速するような事態になると、一気に短期需給は緩むことになる。WTI原油の60ドル台定着を進めるのは時期尚早とみている。(2018/01/24執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2018年1月29日「私の相場観」

トランプ米大統領1年目の金価格は10%上昇

2017年1月20日にドナルド・トランプ氏が第5代アメリカ合衆国大統領に就任してから1年が経過した。メディアでは米国内外に様々な「混乱」をもたらしているとの批判も目立つが、その間の金価格は総じて堅調に推移した。国際指標となるCOMEX金先物相場の場合だと、大統領就任当日の1オンス=1,204.90ドルに対して、今年1月22日時点(※20日と21日は週末)では1,331.90ドルとなっており、実に10.5%もの値上がりになっている。最安値は大統領就任直後の17年1月27日に付けた1,179.70ドルである一方、最高値は17年9月8日の1,362.40ドルとなっている。

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■トランプ政権下で金が買われた理由
トランプ大統領誕生前の時点では、経済政策に混乱が生じ、米経済は停滞するといった論調もあったが、振り返ってみれば米経済は良好だった。17年通期の国内総生産(GDP)は2.3%成長となり、16年の1.5%成長を上回っている。国際通貨基金(IMF)は「税制改革が経済活動を刺激する」ことが見込まれるとして、18年には更に2.7%までの成長加速を見込んでいる。株式市場に目を向ければ、ダウ工業平均株価は17年1月20日の1万9,827.25ドルから今年1月22日の2万6,214.60ドルまで、32.2%もの上昇率を記録している。トランプ政権下でダウ工業平均株価が下落した月は17年3月のみであり、それ以外の11カ月は全て上昇している。

一般的には「安全資産」の金が注目される余地はない状況とも言えたが、実際には金市場に対しては断続的に投機資金が流入する状況が作られた。皮肉にも株価の急騰が、金市場に対する投資ニーズを喚起したのである。ビジネスフレンドリーなトランプ政権の経済政策は、株式相場にバブル的な高騰をもたらした。この結果、投資家の観点からは株価高騰を歓迎しつつも、このままの状況が続くのか不安感も高まり、「万が一の事態」に対応するための保険として、金が購入されたのだ。これが顕著に表れたのが金上場投資信託(ETF)であり、トランプ大統領就任時の1,655トンに対して、1年後には1,746トンまで拡大している。株高局面において、株式の保有資産が増える動きと連動して、金保有量も拡大したのである。

そして、もう一つの要因がドル安だった。大統領選直後はトランプ大統領の拡張的な財政政策に対する期待・警戒感から米長期金利が急伸し、ドル高圧力が発生していた。しかし実際に大統領に就任した後のドルインデックスをみてみると、100.74ポイントから90.12ポイントまで10.5%下落している。1月に入ってから米政府の「強いドル」と「弱いドル」政策を巡る議論も活発化しているが、実績としてトランプ政権下のドルは弱含みに推移している。これがアメリカファースト政策の影響かは議論があるものの、米金融政策が緩和から正常化に向かう過程においても、国際基軸通貨であるドルが軟化したことが、代替通貨としての金に対する資金流入を促した。

そして最も金価格に対する刺激が大きかったのは、地政学リスクの高まりだった。シリア情勢なども注目されたが、トランプ政権1年目で金価格が最高値を付けたのは、米朝軍事衝突のリスクが高まった17年8~9月にかけて、米朝の間で批判合戦が繰り広げられ、北朝鮮が核実験を実施し(9月3日)、米原子力空母が朝鮮半島付近に展開された時だった。その後、北朝鮮情勢のリスクを積極的に織り込むような動きはみられなくなり、ボラティリティ指数(恐怖指数)は歴史的低水準に回帰したが、これもマーケットに漠然とした不安心理をもたらし、「安全資産」の金を保有する動きにつながった。すなわち、リスクを十分に織り込んでいないのではないかとの疑念が高まったのである。

■金を持ちたい漠然とした不安心理
ドル安に関しては必ずしもトランプ政権の影響とは言えず、マーケット環境全体でみればトランプ政権は投資家に歓迎される政策を矢継ぎ早に繰り出している。しかし、こうしたリスクオン環境でも金価格が上昇していることは、良好な実体経済環境や株高の恩恵を享受しつつも、漠然とした先行き不透明感を抱いている向きが多い証拠と言えるのかもしれない。

なお、東京商品取引所(TOCOM)の円建て金価格をみても1グラム=4,385円から4,734円まで、8.0%の上昇率が記録されている。

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅 努】

(出所)トランプ米大統領1年目の金価格は10%上昇(Yahoo!ニュース)

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プロフィール
小菅 努(こすげ つとむ)

1976年千葉県松戸市生まれ。筑波大学卒。商品先物・FX会社の営業本部、ニューヨーク事務所、調査部門責任者等を経て、現在はマーケットエッジ(株)代表取締役。商品アナリスト・東京商品取引所認定(貴金属、石油、ゴム、農産物)。貴金属、金属、エネルギー、ゴム、農産物などの商品先物市場全般が主なカバー対象です。商社、事業法人、金融機関向けに分析レポートを配信しています。仮想通貨、為替、株価指数などもカバーしています。

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