小菅努の商品アナリスト日記

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急騰後に急反落した金相場

急騰後に急反落した金相場
安全資産への投資ニーズ維持

NY金先物相場は、年初の1オンス=1285.00ドルに対して2月20日には1349.80ドルまで上昇し、昨年4月19日以来となる10カ月ぶりの安値を更新した。しかし、2月下旬以降には突然の急落地合に転じ、足元では1280ドル台までの値下り対応を迫られている。

景気の先行き不透明感が、米連邦準備制度理事会(FRB)の利上げ政策に修正を迫っていることには変化がみられない。FRBは更に資産売却による流動性吸収も年内に終了する方針を示しており、2013年以降の金相場を苦しめてきた金融政策正常化プレッシャーは少なくとも一時休止局面を迎えている。景気の過熱化が警戒されていたが、足元ではインフレ指標が抑制されていることもあり、利上げ対応を急ぐ必要はないとのムードが形成されている。これは、ドルに対する信頼性を回復する局面が一服したことを意味し、安全通貨・代替通貨としての金に対する逆風は最悪期を脱したとの評価が優勢になっていた。

しかし、ここにきて米中貿易戦争に終止符が打たれる可能性が浮上する中、マーケットは動揺を見せている。通商環境の不安定化は、世界経済減速の主要な要因とみられており、仮に米中貿易戦争が終結方向に向かうのであれば、世界経済は改めて成長ペースを加速させ、利上げサイクルが再開される可能性もあるためだ。仮に利上げ再開となれば、昨年10月以降の金相場の堅調地合は「ダウントレンドにおける一時的な修正高」との評価に留まり、改めて金相場は急落するリスクを抱えている。
 しかし、現在の金市場で発生しているのは短期投機筋のポジション調整であり、先安観から改めて金相場を売り込むような動きは見られない。昨秋以降の不安定な投資環境の中で金の投機買いは著しく膨張していたが、それが米中貿易戦争終結の可能性をきっかけに、損益確定の手仕舞い売りを迫られているに過ぎない。

たしかに米中貿易戦争は世界経済の見通しを考える上での重要な論点だが、世界経済減速のメインテーマではない。また、今後は米国が日欧と自動車関税交渉を本格化するのは必至であり、米国内に限定してもロシア・ゲート問題の深刻化、債務上限問題の先行き不透明感など、政治方面のリスクは数多い。米金融政策に関しても、目先数カ月といったタイムスパンで早期利上げ論が再浮上する余地は殆ど存在せず、改めて米金利上昇・ドル高圧力が金相場を本格的に下押しするリスクは限定される。

2月下旬以降の金相場の急落は、あくまでも過度の景気減速リスク、過度の政治リスクが後退していることに伴う持高調整であり、買いポジションの規模が適正化すれば、再び底固い展開になる可能性が高い。経済・政治環境ともに19年は年間を通じて不確実性を抱えることになり、安全資産に対するヘッジニーズは高止まりしよう。
(2019/03/06執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2019年3月11日「私の相場観」

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株価対策がFRBの新たな責務になった?

株価対策がFRBの新たな責務になった?

世界の中央銀行は「通貨の番人」として、物価安定(=通貨価値の安定)に責任を負っています。米国の中央銀行である米連邦準備制度理事会(FRB)の場合だと、「インフレの安定」と「雇用の最大化」が二大責務として法律に明記されています。中央銀行はあくまでもこうした政策目標の達成を目指す存在のため、少なくとも公式には株価や為替レートの動向をみて、もしくはこれらに影響を及ぼすために、政策調整を行うことはありません。トルコのように、大統領自らが景気刺激のための利下げを求めるようなことは、新興国や途上国に限定された「例外」と言えます。

一方、アメリカのトランプ大統領は2020年の大統領再選を目指す立場から、中央銀行の政策に対して頻繁に口先介入を行っています。この影響からか、ここ最近のFRBには政治からの独立性に疑問が投げ掛けられるような動きが見受けられます。それが、株価動向に対する異常とも言える配慮です。

現在、FRBは景気動向を見極めるために利上げサイクルを一時停止した状態にあり、更に過去の量的緩和政策で購入した資産を売却する流動性吸収策に関しては、年内終了の方向性で見直しを行っています。これらの政策調整が、実は株価対策を目標としているのではないかとの疑惑が、市場関係者の間で浮上しているのです。

例えば、1月29~30日に開催された米連邦公開市場委員会(FOMC)の議事要旨をみてみると、自動的かつ期間が見えない資産売却が、株価急落の一因になったとの市場関係者の声が報告されています。また、2月26日にパウエルFRB議長が行った議会証言では、金融市場の成長寄与度が年初よりも薄れていることに懸念が表明されています。

通常、FRBはこうした株価を巡る議論に深入りすることはありませんが、株式市場に量的政策による流動性吸収に懸念の声があり、その声を紹介するタイミングで流動性吸収策の年内終了方針を打ち出しつつあることは、FRBが「株価保護」という新たしい責務を自らの使命に追加した可能性が高いことを示唆しています。

これまでは、「金融政策→経済→金融市場」の流れにありましたが、現在は「金融政策→金融市場→経済」の流れに転換している可能性があるのです。これは、金融政策が過度にハト派に傾斜するリスクを高めることになりますが、株式市場の目線でみると、素直に歓迎すべき動きになります。利上げと資産売却による流動性吸収の流れにブレーキを掛けて欲しいとの要望が受け止められたことを、喜んでいる市場関係者は多いでしょう。

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)「大起ニュース」2019年3月4日

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白金上昇のカギ握る投資需要、現状は自立反発

〔アナリストの目〕白金上昇のカギ握る投資需要、現状は自立反発

内外で白金相場が急反発している。ニューヨーク先物相場は、昨年12月から続く1オンス=800ドル水準でのもち合い相場を上放れし、昨年11月中旬以来の高値となる800ドル台後半まで値位置を切り上げている。パラジウム相場が需給逼迫(ひっぱく)懸念から過去最高値更新を続ける中にあっても低迷状態が続いていたが、米中通商交渉が終わる当初期日だった2月15日を境に大幅上昇に転じている。

基本的な評価は、グローバルなリスクオン傾向がもたらしたショートスクイーズになろう。米商品先物取引委員会(CFTC)によると、大口投機筋の売りポジションは昨年11月20日から今年2月19日までの間に2.2倍の規模に膨れ上がっており、2月12日時点では一時的に売り越しに転じている。

こうした中、米中通商協議の進展観測やブレグジット先送り観測に代表される政治リスクの軽減、さらには2月末にかけて発表された米経済指標が一定の底堅さを見せたことで、過度の景気減速懸念が後退していることがリスク資産全体を押し上げ、その流れの中で白金相場も安値修正を迫られた格好になる。

米利上げサイクルの休止、米連邦準備制度理事会(FRB)が年内でバランスシート縮小を停止する可能性を示唆するなど、流動性環境の環境もリスク資産全体にポジティブに機能したもようだ。実際、白金の他に銅などの非鉄金属、天然ゴム、原油なども同様の急伸地合いを形成しており、マクロ投資環境の評価修正に主導された安値修正の値動きと言える。

問題は、これで白金需給の緩和評価が修正されるかとなるが、そこまでの強気評価は必要ないだろう。英ジョンソン・マッセイ社は2月の需給報告で2017年が49.8万オンスの供給超過になり、今年も「供給過剰は変わらないと予想される」と総括している。パラジウムなども含めたバスケット価格に目立った変動が見られない中、白金相場の低迷が進んでも生産調整の動きは鈍い。

排ガス規制強化の流れで自動車触媒は新車販売鈍化でも底入れに向かうとみられ、工業関連需要も石油化学や燃料電池などの分野で強めに推移するとみられている。しかし、中国の白金宝飾市場縮小のトレンドに変化はみられず、投資需要が劇的な改善を見せない限り、白金需給要因での本格反発は求められない。

実際に、定期市場では順ざや(期近安・期先高)傾向が維持されており、通常の需給見通し改善局面でみられる順ざやの縮小、逆ざや(期近高・期先安)化といった動きは確認できない。800ドルの節目水準は18年の世界同時金融危機時にもサポートされた水準であり、700ドル台からの急落対応までは求められないが、引き続き750〜850ドル水準をコアレンジとして想定しておきたい。

仮に安値修正の動きが本格的な上昇トレンド形成にまで発展するのであれば、カギを握るのは投資需要になる。特に白金上場投資信託(ETF)は1〜2月期のみで19万オンスを超える投資残高を積み増しており、白金価格上昇でも持ち高調整を見送り、さらに投資残高を積み増しするような動きがみられると、需給見通しが大きく変わる可能性がある。

価格上昇と連動して、白金ETFは売却されて逆に需給緩和要因に転換するというのが市場コンセンサスだが、その見通しが外れた際には900〜1000ドルまでコアレンジが切り上げられる。

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(2019/03/04執筆)
(出所)時事通信社「アナリストの目」2019/03/04

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パラジウム相場の高騰続く

パラジウム相場の高騰続く
需給ひっ迫は構造問題

自動車の排ガス触媒などに使用される貴金属パラジウム相場が急伸している。NYパラジウム先物相場は、年初の1オンス=1198.90ドルに対して、2月15日の取引では1400ドルの節目を突破し、早くも1500ドルの節目を窺う展開になっている。比較的需給項目が近いプラチナ相場が800ドル水準の安値保ち合いになる中、パラジウム相場は極めて明確な上昇トレンドを形成している。その上昇の勢いは、不安定な投資環境で再評価が進む金相場さえも大きく上回っており、今や金相場を100ドル以上も上回る価格水準に到達している。

パラジウム相場の高騰は、極めて分かり易いロジックであり、その分かり易さが投資人気を集めている。即ち、需給ひっ迫化に対する警戒感の強さである。英貴金属商ジョンソン・マッセイ社が今月発表した最新のレポートでは、パラジウムの供給不足は「構造的」として、短時間に解消される可能性は低いとの見方が示されている。

世界的な景気減速懸念から世界の新車販売は鈍化しているが、排ガス触媒に使用されるパラジウムという観点では、なお強い追い風が吹いている。欧州、中国、インドなどが19年中に相次いで環境規制の強化を予定しており、それに伴い排ガス中のNOxなどを除去するための排ガス触媒フィルター需要の拡大が確実視されている。特に欧州では、排ガス規制そのものの強化に加えて、試験方法の厳格化も順次実施されることになり、自動車メーカー各社は不適合となるリスクへの対応から排ガス制御の取組を強化せざるを得ない状況にある。これと同様のトレンドは欧州以外でも観測されており、19~20年にかけてパラジウムの自動車触媒用需要は二桁の伸びになると推計されている。また、化学分野を筆頭とした産業用需要も底固く、価格高騰の影響を受けないとみられている。特に積層セラミックコンデンサー(MLCC)はハイエンド製品に限定されて使用されているため、他の競合する金属が少なく、需要拡大傾向が維持されるとみられている。

一方で、鉱山からの生産は大きく伸びないとみられている。確かにパラジウム価格は高騰しているが、同時に生産されるプラチナや非鉄金属相場が伸び悩んでいるため、パラジウム生産の採算環境は十分に改善していない。18年に関しては、安値で買われたパラジウム上場投資信託(ETF)の売却が進んだことで需給バランスが大きく乱れることは回避されたが、今後はパラジウムETFの売却を進める余地も乏しく、需給ひっ迫化を阻止する展望が描けない状況にある。

当然に現物市場では急ピッチな価格高騰に対する抵抗もみられるが、パラジウム先物のサヤは逆サヤ(期近高・期先安)の状態を維持しており、一種のスクィーズ的な状況が続いている。需給の論理では一段高必至だが、どこまでの価格高騰を許容するのか、需要家の我慢の限界ラインが打診される。
(2019/02/20執筆)

【マーケットエッジ株式会社 代表取締役 小菅努】

(出所)中部経済新聞2019年2月25日「私の相場観」

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金を本格購入し始めた中央銀行

金を本格購入し始めた中央銀行
ニクソン・ショック以来の規模

金は宝飾や工業用のいわゆる加工用需要の他に、地金・コイン・上場投資信託(ETF)などの投資需要が存在する。そして、他のコモディティにはないもう一つの需要項目として、中央銀行など公的部門の購入がある。

中央銀行は対外債務の返済、輸入代金の決算などを目的に外貨準備を保有しており、金本位制が崩れた後は国際基軸通貨のドルを通常だと短期米国債の形で保有して運用することになる。近年はドルへの一極集中に対する警戒感からユーロや英ポンド、円、更には豪ドルやカナダドル、中国人民元などに分散されることもあるが、特に問題がなければ無リスクで流動性が最も高い米国債が選択されることになる。一方で、各国中央銀行は伝統的に金準備も保有しており、その時々の運用政策によって金を購入したり売却したりする。1990年台にはイングランド銀行(英中央銀行)などの金売却の動きが、金価格の歴史的低迷の一因になったと言われている。

通常だとあまり注目されることのない需要項目だが、ここ数年は金総需要の10%前後が中央銀行によって吸収される傾向にある。この公的部門の金需要だが、2018年は651.5トンとなり、17年の274.8トンから74%もの急増となっている。これは1971年のニクソン・ショックで金とドルとの兌換が停止され、ブレトン・ウッズ体制に終止符が打たれた時以来の規模の大きさである。

一般的に、金は配当や利息収入を生まないため、必ずしも投資対象としては優位性があるものとは言えない。しかし、配当や利息を生まないということは発行体が存在しないことを意味し、通貨や国債などとは完全に異なる世界に位置付けられる特殊な資産になっている。中央銀行は外貨準備の安定化のために、近年は通貨間の投資分散を進めており、その選択肢の一つに金も存在しているが、18年は突然にその勢いは加速したのだ。

これは、明らかにドル・米国債に対する不信任が中央銀行の世界で広がっていることを意味する。米国のトランプ政権は誕生してから既に3年が経過しているが、2年目となる18年は中国との貿易戦争を本格化させるなど、「アメリカ・ファースト」を実現するために対外的な強硬姿勢が目立った。こうした中、米国と対立を深めたロシアが米国債から金に中央銀行のポートフォリオの大変革を行ったが、それと同様の動きが世界的に広がりを見せたのが18年だった。

そして、ここ最近は中国が外貨準備高が安定しているにもかかわらず、米国債の売却を進めている。昨年12月には約2年半ぶりに中国人民銀行が金準備の積み増しに動いている。民間投資家とは別の視点で中央銀行は動いているが、仮に19年も公的部門の金需要が更に上振れするようなことがあると、投資環境とは別に需給要因からも金価格は上昇し易い環境になろう。
(2019/02/13執筆)

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プロフィール
小菅 努(こすげ つとむ)

1976年千葉県松戸市生まれ。筑波大学卒。商品先物・FX会社の営業本部、ニューヨーク事務所、調査部門責任者等を経て、現在はマーケットエッジ(株)代表取締役。商品アナリスト・東京商品取引所認定(貴金属、石油、ゴム、農産物)。貴金属、金属、エネルギー、ゴム、農産物などの商品先物市場全般が主なカバー対象です。商社、事業法人、金融機関向けに分析レポートを配信しています。仮想通貨、為替、株価指数などもカバーしています。

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